La follia dei tassi d'interesse negativi

Il delirio in campo economico ha superato il livello di guardia: ormai “esperti” di calibro internazionale non si fanno scrupolo di proporre addirittura la distruzione del valore in sé come rimedio per la crisi economica.

Per chi non fosse pratico di cose economiche (ma ad esserlo più di certa gente ci vuole davvero poco), è come se il vostro medico vi consegnasse una Glock carica come rimedio al mal di testa provocato dalla sbornia della sera prima.

Fortunatamente il professor Murphy vigila e ci mette in guardia contro questi giocolieri di corte: perché è vero che fanno ridere, ma le loro trovate potrebbero anche distruggere il mondo.
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Di Robert P. Murphy


Nel suo editoriale sul New York Times del 18 aprile, il professore di Harvard (e consigliere di Bush) Greg Mankiw, per aggiustare l'economia, chiede alla Federal Reserve di promettere inflazione per il futuro. L'articolo di Mankiw illustra magnificamente cosa c'è di sbagliato nell'odierna professione economica: consiste di tipi (e tipe) molto intelligenti che possono sviluppare interessanti modelli da cui sgorgano raccomandazioni politiche in grado di distruggere l'economia.

L'argomento di Mankiw a favore dell'inflazione

L'editoriale di Mankiw è pieno zeppo di analisi sballate – ma comunque, per essere imparziali con Mankiw, la mia discussione è sull'economia tradizionale in sé, non sulla sua esposizione personale. Sarà più economico citare estesamente Mankiw prima di continuare per gradi esaminando gli errori:

Le recessioni derivano da una insufficiente domanda di beni e servizi – e così, si pensa, la nostra banca centrale può rimediare a questa mancanza tagliando i tassi d'interesse. Tassi d'interesse più bassi incoraggiano le famiglie e le aziende a prendere in prestito e spendere…

Il problema oggi… è che la Federal Reserve ha già tagliato quanto poteva il tasso d'interesse. Il suo obiettivo per il tasso dei fondi federali è circa a zero…

Allora perché la Fed non dovrebbe continuare a tagliare i tassi d'interesse? Perché non abbassa l'obiettivo per il tasso d'interesse, diciamo, al 3 per cento negativo?

A quel tasso di interesse, potreste prendere in prestito e spendere 100 dollari e rimborsarne l'anno prossimo 97. Questa occasione genererebbe sicuramente più prestiti e più domanda aggregata.

Il problema con i tassi d'interesse negativi, tuttavia, diventa rapidamente apparente: nessuno presterebbe a quelle condizioni. Piuttosto che dare i vostri soldi ad un mutuatario che promette un ritorno negativo, sarebbe meglio ficcare i contanti nel materasso. Dato che tenere i soldi promette un ritorno esattamente di zero, i prestatori non possono offrire di meno.

Questo a meno che immaginiamo un modo per rendere meno attraente tenersi i soldi.

Ad uno dei miei recenti seminari ad Harvard, un dottorando ha proposto un intelligente schema per fare esattamente questo…. Immaginate che la Fed annunciasse che, tra un anno a partire da oggi, estrarrà una cifra da zero a 9 da un cappello. Tutta la valuta con un numero di serie che finisse con quella cifra non sarebbe più moneta a corso legale. Improvvisamente, il ritorno previsto di tenersi i contanti si trasformerebbe in un 10 per cento negativo.

Una tale mossa permetterebbe alla Fed di tagliare i tassi d'interesse sotto allo zero. La gente presterebbe con piacere i soldi al 3 per cento negativo, poiché perdere il 3 per cento è meglio di perdere il 10.…

Se tutto ciò sembra troppo bizzarro, c'è un modo più prosaico di ottenere tassi d'interesse negativi: con l'inflazione. Supponete che, in prospettiva, la Fed si impegni a produrre un'inflazione significativa. In questo caso, mentre i tassi d'interesse nominale potrebbero rimanere a zero, i tassi d'interesse reale – tassi d'interesse misurati in potere d'acquisto – potrebbero diventare negativi. Se la gente fosse sicura di poter rimborsare i propri prestiti ad interesse zero in dollari svalutati, avrebbero un significativo incentivo a prendere in prestito e spendere.

I tassi di interesse non servono solo a regolare la “spesa”

Non voglio far piangere nessuno, ma devo segnalare che l'analisi di Mankiw è semplicemente pazzesca. In un mondo migliore, in cui gli economisti erano seri pensatori che pensavano a tutte le conseguenze delle loro raccomandazioni e i cui modelli erano molto accurati, l'analisi di Mankiw sarebbe considerata come un rompicapo. I professori chiederebbero ai loro allievi in Economia 101, “eccovi una discussione che dice che il governo dovrebbe promettere una massiccia inflazione. Chi individua l'errore?”

Forse il singolo più grande errore nella visione del mondo di Mankiw è il suo trattare il tasso d'interesse come fosse solo un freno o un regolatore della “spesa.” In questo usuale ma dolorosamente semplicistico metodo, “il” tasso d'interesse serve o a stimolare o a diminuire la quantità di denaro che spenderà oggi la gente. Così se le aziende licenziano, che problema c'è, la risposta è evidente: tagliate il tasso d'interesse per indurre maggiore spesa, in modo che le aziende riassumano quegli operai.

Ma nella realtà, i tassi d'interesse coordinano nel tempo le decisioni di consumo e di produzione. Fanno molto più che semplicemente regolare quanto la gente spende nel presente. In particolare, determinati settori sono molto più sensibili di altri ai tassi d'interesse. Per esempio, se i tassi d'interesse scendono, non succede soltanto che i consumatori e le aziende spendono di più, ma che spendono più su articoli particolari quali le case, le automobili e le fabbriche. Quando i tassi d'interesse scendono, il prezzo delle azioni di General Motors potrebbe aumentare, ma non quelle di General mills, perché i cereali per la prima colazione non sono beni durevoli (almeno non nella mia famiglia).

Mankiw non spiega perché siamo in recessione

Un problema correlato è che Mankiw non spiega perché si dia il caso che siamo “nella peggiore recessione dalla Seconda Guerra Mondiale.” Il suo articolo dà l'impressione che – evviva! – i consumatori hanno appena deciso di smettere di spendere soldi per le piccole spese e così la Federal Reserve deve premere Ctrl-Alt-Delete.

In realtà, ciò che è accaduto è che la Federal Reserve – sotto la direzione del “maestro” Alan Greenspan – ha ridotto drasticamente il tasso obiettivo della Fed all'un per cento e ve l'ha tenuto per un anno dal giugno 2003 al giugno 2004. Sempre più analisti si stanno accorgendo che questo ha causato o almeno esacerbato l'insostenibile boom immobiliare.

Ora, perché Greenspan avrebbe fatto una cosa tanto avventata? Be', stava operando nella convinzione che il modo per uscire di una recessione – causata allora dal crollo delle dot com – fosse di ridurre drasticamente i tassi d'interesse per convincere aziende e iconsumatori a spendere di più. In altre parole, siamo nell'attuale casino proprio a causa della stessa “medicina” che Mankiw propone.

Dato che la Federal Reserve ha portato i tassi d'interesse sotto i loro livelli di mercato, la complessa struttura capitale dell'economia è stata spinta in una configurazione insostenibile. Mankiw si affida ad un modello molto semplicistico in cui c'è un bene nell'economia e un solo “agente rappresentativo” prende in considerazione il tasso d'interesse e forse un altro paio di variabili quando decide come massimizzare la sua funzione di utilità. Ma se fate lo sforzo di studiare l'approccio al capitale di Mises-Hayek, vedrete tutto ciò che l'analisi semplicistica di Mankiw omette. Capirete perché il periodo del boom sia in realtà dispendioso ed insostenibile ed il periodo recessivo il tentativo dell'economia di mercato di salvare il meglio di una brutta situazione.

Dopo un boom indotto dalla Fed, gli operai ed altre risorse devono spostarsi dai settori gonfiati in industrie che durante il boom erano affamate. Ricordate che la Fed stampando nuovi soldi non crea maggiori risorse fisiche; dà semplicemente alle grandi banche più privilegi per togliere quelle risorse ad altri utenti potenziali. Il tasso di disoccupazione durante la recessione sale perché ci vuole tempo perchè l'economia di mercato diriga quegli operai nuovamente in occupazioni utili e sostenibili in cui il loro lavoro ingrana nel resto dell'economia.

Sarebbe stato impossibile per l'economia mondiale continuare ad operare come aveva fatto durante gli anni del boom dal 2002 al 2005, perché questi anni hanno visto i paesi asiatici ed altri spedire agli americani beni di consumo in cambio di diritti su un crescente numero di abitazioni vuote. L'unico vero modo per risolvere questo problema e continuare a vivere è di permettere che il mercato liquidi questi investimenti illogici. Tuttavia questo è precisamente il processo di ripulitura che Mankiw vuole cortocircuitare.

Il mercato non ha bisogno d'aiuto per raggiungere l'equilibrio

Quello che rende davvero furiosi nell'analisi di Mankiw è il suggerimento che la Fed debba inflazionare per dare alle famiglie la capacità di risparmiare (lo dice più esplicitamente sul suo blog.)! Al contrario, la Fed sta facendo tutto ciò che è in suo potere per promuovere il consumo e lo sperpero.

Anche se contrasta con tutto ciò che sentirete da Premi Nobel, professori di Harvard e commentatori della CNBC, all'inizio di un panico finanziario – quando la liquidità offre un premio – i tassi d'interesse a breve termine devono aumentare drammaticamente. Analogamente ai prezzi delle torce e dei cibi in scatola durante un uragano che abbatta le linee elettriche. Il prezzo deve aumentare vertiginosamente per razionare le unità disponibili tra coloro che ne hanno maggior bisogno.

Esattamente per lo stesso motivo, quando le banche d'investimento si rendono conto che i loro beni non valgono nemmeno lontanamente quanto pensavano, e l'offerta di “fondi prestabili” si sposta decisamente verso sinistra, allora i tassi d'interesse del mercato devono aumentare. Il prezzo per l'affitto di un generatore sale durante un uragano ed il prezzo per l'affitto di contanti deve salire durante un panico finanziario.

Anche alle sue stesse condizioni, Mankiw trascura un punto elementare. Stipuliamo per assurdo che il “tasso d'interesse reale di equilibrio” sia negativo e che il tasso d'interesse nominale scenda fino a zero. Ma, oh no! Dato il livello corrente dei prezzi e quello previsto per l'anno prossimo, il tasso d'interesse reale implicito è troppo alto perché il mercato possa ripulirsi. Che fare?

Il suggerimento di Mankiw è che la Fed dovrebbe credibilmente promettere di scaricare in dodici mesi mucchi di nuovi dollari nell'economia, aumentando così il futuro “livello” dei prezzi e dando alla gente un incentivo per liberarsi dei loro dollari oggi, mentre hanno ancora un qualche potere d'acquisto.

Ma c'è un'altra alternativa, ed è che oggi i prezzi di mercato scendano vertiginosamente fino a che il mercato non si sia ripulito. Il crollo dei prezzi a breve termine durante il mese corrente, per esempio, permetterà quindi una veloce inflazione dei prezzi fino a dei prezzi “normali” in un anno da oggi.

Questo è esattamente ciò che sarebbe accaduto l'anno scorso, se Bernanke non avesse sommerso il mercato di nuovi soldi – e qui sto parlando di M1, non solo della base monetaria. I prezzi non solo della benzina e delle case, ma di ogni specie di articoli, sarebbero scesi significativamente. I consumatori e gli investitori sarebbero usciti dalle attività collaterali, per così dire, e l'economia avrebbe ripreso a funzionare alla luce dei cattivi investimenti fatti durante il boom immobiliare.

Distruggere la valuta

Non è una coincidenza se la visione del mondo di Mankiw lo porta a proporre di distruggere letteralmente la valuta per aggiustare l'economia. Già solo questo dovrebbe far suonare delle campanelle d'allarme. Come regola generale, se il vostro modello economico produce come risultato “brucia a caso la decima parte dei contanti l'anno,” allora dovreste pensare un po' di più al modello piuttosto che sfornare un articolo sul New York Times.

“Mish” ha fatto un buon lavoro ridicolizzando l'idea, ma lasciatemi indicare qualche problema in più. Per prima cosa, la proposta in realtà non realizzerebbe un tasso d'interesse uniforme, ma piuttosto creerebbe un ambiente assurdo in cui le cose procedono tranquillamente finché – puf! – il 10 per cento dei contanti perde tutto il suo valore.

Un altro problema è che chi fosse in possesso di valuta dovrebbe sprecare del tempo analizzando le cifre per differenziare le proprie giacenze monetarie. Per esempio, nessuna drogheria vorrebbe trovarsi con un gran numero di fatture con una qualsiasi cifra particolare nel suo registratore di cassa, perché correrebbe un rischio inutile.

La proposta del dottorando, se venisse davvero applicata, farebbe nascere dei nuovi mercati di derivati che permetterebbero agli utenti della valuta di proteggersi da questo nuovo (e completamente arbitrario) rischio. In effetti, la AIG guidata dal governo farebbe probabilmente una piccola fortuna vendendo credit-default swaps che risarcirebbero chiunque rimanesse con una borsa di inutili fatture in mano.

Conclusione

Greg Mankiw è un tipo molto intelligente e un grande scrittore (almeno per un economista). Tuttavia, dato che abbraccia la struttura keynesiana di base della domanda aggregata condivisa da tutti gli economisti mainstream – sia al MIT che a Chicago – non riconosce le orribili implicazioni delle sue proposte. Va benissimo se un dottorando si trastulla con delle pazze idee come distruggere a caso un decimo della valuta. Ma un serio economista che influenza davvero i dibattiti politici a livello nazionale dovrebbe fare più attenzione.